市場總是不斷重複

大市後向，當然要找些老江湖來論市。今日找到資深基金業人士雷賢達先升來講。

《財經觀點》以下是我對中港股市的看法，僅是個人意見，並非投資建議。過去十年，香港股市愈來愈受內地的經濟、A股市場的影響，其關聯性更不斷提升，港股升跌不僅受美歐股市影響，同樣也受內地股市的影響。

2009年以來，發達國家因為量化寬鬆的政策，其股市不斷上漲，美國首當其衝，歐洲最近幾年亦是如此。內地在2009年經歷寬鬆政策後，直到2014年，其貨幣政策都處於緊縮。在2010年至2013年之間，發達國家的股市處於繁榮當中，而內地股市因為經濟增速的放緩及企業盈利惡化，一直走低。在2010年至2014年之間，香港的股市則一直處於沽壓較大的狀態，主要因為內地市場不景氣及香港地產市場的過熱。

中央放水與港股估值

A股自2014年年初開始觸底反彈，主因是經濟下滑的速度加快，導致了貨幣政策取向發生改變。貨幣政策放鬆的第一個迹象就是房地產信貸，然後是針對一些銀行的存款準備金率下調，其後是銀行存貸款利率下調，使得銀行的信貸強勁增長。

A股自去年初開始緩慢攀升，然後在去年年尾急升。國際投資者自去年初開始重返上海和香港股市，主要原因有兩個，一是對中國政策寬鬆的預期，二是內地和香港的股票相對比較便宜。而去年底滬港通的開通，讓更多投資者關注兩地股市的前景。

過去幾個月中，A股成交量不斷創歷史新高，突破2007年創下的紀錄，而當時滬綜指約在6000點。過去幾年，A股指數成分股、新股發行等方面發生了很大變化，市場資金量方面遠遠大於2007年，儘管現在滬綜指的點位距離6000點還有將近2000點的距離，但因上市的股票更多，股市的深度以及流動性亦較過去更強。另外，滬綜指受金融板塊的影響也很深。

股市走在實體經濟之前

不過。相比主板而言，中小板、創業板的流動性及市場深度則不強。A股也像其他的市場一樣，主要受到貨幣環境的影響，特別是自2008年環球金融危機以來。市場對於貨幣環境的反應非常迅速。如果投資者看不到經濟基本面的快速變化，那麼貨幣政策的鬆緊將對股市的前景展望產生或多或少的影響。

股市會在政策對實體經濟產生影響之前就做出反應，貨幣政策特別是量化寬鬆政策，將會立即在股市上得到反應。過去幾年甚至是今年，很多投資者依然懷疑量化寬鬆政策對於經濟的作用。很多人謹慎地認為經濟無法恢復，或者恢復的速度相比以前會很慢。在量化寬鬆的最初2至3年，政策對經濟的影響很慢，因為市場和公司以及個人都要適應更少的消費和投資，更低的借貸以及槓桿率。但是在2至3年的緩慢恢復之後，當市場參與者適應之後，經濟增速就開始上升。

另外，量化寬鬆政策將會使得資產、金融產品以及地產增值，其財富效應又會反哺經濟，刺激消費和投資。比過去需要更多時間看到變化的是CPI和PPI，這些指數可能會更長時間保持低位。而上述資產的價格在利率重新上漲之前，可能已經觸及高位。事實上，當價格長期處於低位，一旦出現某些契機，價格將會突然迅速攀升。

中國幣策快速走向寬鬆

量化寬鬆的時間愈長，實際利率就會維持零或者負利率，那麼央行就會愈發擔心經濟無法持續地增長。那麼如果實際負利率的狀況維持愈久，一旦利率跳升，經濟在長期緩慢增長之後出現快速回升的幾率也就愈大。現在環球主要的經濟體，比如美歐日以及中國，都在進行貨幣政策的刺激，其影響未來數年將可見到。

利率不需要上漲3至4個百分點才影響到資產價格，只需要上漲兩個百分點或更高，就會立刻通過投資槓桿和借貸等因素影響到資產市場。央行行動總是會滯後於經濟的變化，在經濟變化早期對利率的調整也比較慢。因此，可以預見的是金融、地產市場的起伏循環不可避免，這是因為政策的滯後以及經濟的恢復周期進入到「下半場」。

具體到中港兩地的市場，投資者應該注意以下一些方面。

1.過去一兩年發達國家股市處於新的高位。

2.環球的貨幣量化寬鬆仍在繼續。美國在走出量化寬鬆，但是美聯儲對於加息依然謹慎地拖延步伐。

3.中國的貨幣政策正在快速轉向寬鬆，證券化產品和其他借貸方式受到鼓勵和推動。

4.內地股市已經由低位反彈兩倍，股票已經不便宜，但是從近期的盈利狀況看，其估值仍算合理。考慮內地投資者的習慣、流動性及現金流，內地股市仍有能力繼續上升。

多因素利好港股追落後

5.股市常有調整，但是市場出現大跌的可能性不大，除非內外部的政策或者市場監管出現重大的變化。

6.過去數年，因為中國經濟放緩，香港樓市過熱以及國際投資者興趣缺乏，香港股市表現弱於環球市場。過去四年，恒指波幅在4000點左右。

7.香港股市基於多個因素正在上演追落後。上月突破過去幾年21000點至25000點的波動區間，因而更吸引更多的內地、海外及本地投資者進場。

8.如果今年恒指低位在23300點，而波動範圍跟過去幾年相若有4000點，那麼今年恒指高位可達27300點，因此港股成交額較2007年巔峰時期大增並不出奇，港股超過這個點位也屬正常情況。我總希望能在年初預測全年股市的高低位，因這讓我更能解讀影響股市變化的因素。如果市場與預期的不同，那麼我會立即重新審視事情的變化，變換策略。投資者必需要探求市場高點在哪裏，決定是否買入或賣出。

9.沒有人有水晶球，可以預知市場可以升到多高，跌到多低。人們只能通過貨幣環境、各地經濟的前景來做判斷，觀察不同的指標，基本面、技術面或者情緒面等來判斷。經濟豐富的投資者，有能力把握市場變化，預測到80％是可能的。

留意股票的前景變化

10.我常提醒投資者，了解情況和果斷行動是不同的。了解但不去行動，了解但無法說服自己去行動，都是徒勞的，不了解而去行動只會導致失敗。這種情況下參與不如不參與，最敏銳的投資者能決斷地行動，最終才會贏出。

11.今年初開始，一些指數成分股已經升至2007年的高位，甚至創出新高，但一些股票依然停滯不前，一些股票在過去兩年衝上高位但是在過去六個月卻顯著下滑，即使同樣是指數成分股，其表現也是分化的。在未來的數月以及數年中，不同股票的表現也將是不同的。表現不錯的股票可能慢慢走低，另一些股票因為前景展望變化，可能會開始攀升。

12.恒指成分股，也有周期性、防禦性、主題性、多種類以及長期性等股票，這些股票都有不同的估值。其市場表現會隨着時間、經濟的不同階段及貨幣政策，其分化也會愈來愈大。

13.參與投資，資金流比起估值更為重要，其基本面前景亦尤其重要。指數上漲，因為資金流入，多數的股票都會上漲。但當漲潮時，水平面下降，弱者就會顯露出其弱點，大家會發現「誰沒有穿衣服」。

14.當藍籌股，大盤股上漲到一定的高度，一些小股票二綫股票將會迎來自己的機會。

15.當市場變化，港股的波幅就不限於3000至4000點了。在過去30年中，當恒生指數在20000點至30000點，其每年的波動範圍會達5000至6000點，甚至更大。

市場變化似走向周其後段

16.如果是這樣的話，如果在今年的低點23300點上加5000至6000點，意味着恒生指數最高可以達到29000點或更高。

17.我們無法知道短期或者長期股市會走到甚麼位置，但是基於過去的情況，現在市場中發生的情況不會讓人感到意外。

18.經濟發生周期變化的前一兩年和之後的一兩年，常對股市影響大，而在經濟周期中段，市場變化則沒有那麼顯著。

19.目前市場變化在我看來不像是周期中段，更像是走向周期的後段，因為受到環球流動性及內地投資者參與熱情的刺激，市場加快向前追趕。

20.這就是為甚麼我使用「市場總是不斷重複」的標題，市場在下滑前，通常會經歷一個非常繁榮的階段。這會在今年還是明年或者幾年後出現，誰又能確切知道呢？

21.市場已經告訴我們，未來某天，股市會重新走低，以填補上過去數周留下的缺口。這僅僅是時間問題，至於甚麼時候或在甚麼位置下行，我們不知道。

按自己風險承受能力投資

22.基於上述的原因，我不會在此時預測股市，不會預測市場會走到多高，多久之後市場會開始下滑。

23.我會繼續觀察所有的基本面、貨幣政策、技術面和市場情緒等指標來監測市場狀況。我不會對市場短期或長期高度有預先的判斷，而只是跟隨指標來判斷。

24.對投資者而言，兩個最大的敵人是貪婪和恐懼。在2007年，我看到了貪婪，在2008至2009年我看到了恐懼。我們會不會在2015至2016年再次目睹貪婪？誰知道？

25.對於投資，重要的是根據自己的財務狀況、風險偏好、對金錢的使用需求、對損失的承受能力來決定是否投資。另外一個決定因素是你是否將要退休或者已經退休，因為此時的你，掙錢能力已不同。

26.有報道稱MSCI正在決定是否將A股納入其新興市場指數，最終決定可能會在6月做出，這對於投資者而言也是希望所在。

投資A股目前仍受每日額度限制，雖然可以擴大，但是依然處於控制當中。QFII額度之下，限制了基金進出的資金量，這對指數基金來說仍存在問題，如果基金同一時間進出，如何買入或者贖回將是個問題。

如果A股最終被納入MSCI新興市場指數，我們需要思考這對於港股將有甚麼影響。投資者現時以港股當做A股的代替，如果一個直接包括A股的指數建立，將對A股和港股產生甚麼影響呢？

最後，我重複自己的觀點，市場不斷不斷重複，任何時間都是一樣。

註1：本文為個人觀點。

註2：本文由雷賢達先生以英文撰寫，《經濟通通訊社》記者呂成、蔡苑筠整理。