人民幣貶值

昨日，人仔一貶千點，點都要講，因為這可以是中國金融改革另一個關口。

為甚麼人仔會一貶千點？這問題可以改成為問：為甚麼人仔不要貶？

美元升值 出口持續走弱

貨幣匯率跟該國的經濟力、政治穩定度和利息高低有關。當經濟和政治情況相若時，利息高低，主宰了匯率的高低，但如經濟和政治情況有相差，則利率再主宰不了匯率，而現實上，匯率單受利率主宰的時間並不多，很多時是三個因素交叉互為影響，特別是在2008年的金融海嘯之後，不少國家，包括美、歐、日，在海嘯一起，就急貶其貨幣匯率，是市場力量也好，是自為貶之也好，總之就是貶了……，所以近年多次澳元匯價就被抬上逾一美元（即美元貶值），紐、加也是一樣升，人民幣也是在相對高位。近月美元升了，澳紐貶了近40％，理論上人民幣也應一齊貶，但就因種種政治原因（筆者估），而不去貶，這是不可能的，不能美元跌，你不跌/升，美元升，你不跌/升，結果就是使到中國的出口退減，中國貨賣不出，庫存高，工人便難有工開。要解決這個，就只是跟澳、紐、加一樣，同步一貶，才是合乎市場之道，昨日一貶千點，就是將年來該貶值的，一次搞掂，無謂拖拉，人仔要貶，是在不少人預期之內，只是貶得這麼急速，這麼多才使不少人意外，意料之外，國內分析師如何看？

國泰君安：利率面臨被動抬升風險，股票價格面臨重估。

民生宏觀：為了穩增長，央媽對滙率忍痛割愛。穩增長思路轉變明顯，從貨幣到財政，從金融到實體，從降利率到降匯率，從全面到定向。這對增長有利，但短期將衝擊資產價格，包括股債匯房。

華創宏觀：人民幣匯率怎麼了？人民幣大貶之後，我們可以期待甚麼？我們提出兩個傾向性判斷：一是央行不會連續急劇地引導人民幣對美元匯率續貶。二是央行全面降準或定向再貸款的概率進一步增加。人民幣對美元匯率的走貶，未必會導致大規模的資本外逃，但顯然對國內流動性是邊際上收緊的。

光大宏觀快評：寬信用加上弱貨幣，等於貨幣寬鬆更進一步。

民生策略李少君：內憂外患，貶值利於出口。

招商宏觀謝亞軒：人民幣釘住美元程度將弱化

拯救A股 擴大新增流動性

但人仔要貶還有個更深層的意義，《財經日報》有文分析：隨着A股暴跌，拯救股市以來，中國經濟須拯救的範圍更廣了。

從2013年微刺激定向寬鬆試圖拯救實體經濟以來，2014年央行給予國開行1萬億特別貸款，支持地方政府棚改，以穩定樓市；2015年對地方政府債務置換，拯救地方政府債務負擔，同時拯救債市，再加上對A股的拯救……拯救任務的艱巨性已經前所未有。

有專家認為，在A股目前PE中位仍然達到70倍左右、價格仍然高估的情況下，將A股維持在目前價格長期穩定大約仍需要5萬億元人民幣。加上地方債務的拯救需求，這是一筆巨大的新增量流動性。

這筆巨資能從哪裏來呢？只能是從央行來。可這樣會大大增加央行的資產負債表壓力，從2001年以來，央行總資產由約5萬億增加到現在的約35萬億，已經是原來的7倍。如果股市、樓市和債市的拯救繼續，這個數額還會繼續擴大。

在真實物質財富絕對量增長有限、相對增長下滑的背景下，人民幣基礎貨幣的超常規大幅增長，意味着人民幣的內在價值被嚴重稀釋，即人民幣面臨愈來愈大的貶值壓力。今年以來，外匯佔款多月出現了負數，說明了國際熱錢和外商直接投資（及其利潤）在加速流出中國。J.P．摩根對此的估算是過去5個季度5,200億美元，今年二季度是1,420億美元；高盛則估測二季度約2,000億美元。

簡言之，救市是將政府和企業的負擔轉移到商業銀行，商業銀行將負擔轉移到央行，央行將負擔轉移到外匯儲備中，而似乎中國巨額的外匯儲備余額可以擋住這一切壓力。

果真如此嗎？可以來算一筆大帳：作為中國的外匯資產，7月末官方外儲為3.65萬億美元，加上中投等管理資產約4萬億，民間外匯0.68萬億，合計4.68萬億美元；而作為央行外匯負債，對IMF、金磚銀行、亞投行等投資承諾合計投資約1萬億、外債1.67萬億（截至3月底）、貿易順差余額2.79萬億、外商投資（含FDI和資本項）余額1.8萬億，合計7.27萬億，缺口已經達到2.59萬億美元。

資本外流 令累積財富耗光

中國經濟對外開放這麼多年，特別是有大量的出口，為甚麼外匯資產反而出現負值缺口呢？這可以解釋為部分熱錢攜帶投資、利差和匯率三種利潤外流、外商投資在2005年前後形成相對壟斷後的利潤不斷外流，以及權貴資本外流。一言以蔽之，這三種資本外流已經基本上把中國這些年來的物質財富換來的美元外幣貿易順差吃光了。

所以，相對於救樓市、股市、債市，救人民幣才是最終極最重要的拯救。拯救的辦法只有兩個：1.放任人民幣快速貶值，使外流資本人民幣匯率收益最小化；2.嚴格實施資本項目管制。否則如果中國外儲美元現金被耗光，人民幣崩潰，股市、匯市和債市的拯救也都會失敗。

總之，現在已經是兩難選擇，繼續向後轉嫁是最壞的選擇，但卻可能成為最現實的選擇。

一言括之，資金流出，讓國內基礎貨幣的造血機制失效，央行降準，如箭在弦，因為救人民幣較救股市、樓市、債市更為重要。