救市干預的警示

救市，有甚麼啟示、警示？筆者無功力寫，找來雷賢達先生文供大家參考：

過去一個月，A股大幅震盪，在「多事之秋」的市場環境之中，大跌、反彈、再大跌，並不令人驚訝。我認為，有必要了解海外專家對A股的看法，因為他們處身事外，可能比局內人看得更清。我想和讀者分享刊登在英國《金融時報》、《華爾街日報》及《紐約時報》上的評論文章，然後就此給出一些自己的看法。

拋棄自由市場是一大退步

《金融時報》投資編輯James Mackintosh在題為「中國股市只有在上漲時是自由市場」的文中寫道：隨着火箭般上升的股價回到地面，國際投資者的信心也蒸發掉了。文章說，A股的部分泡沫是因改革進程而被吹起來，被高估的股票與新興的中國概念有關，消費、科技類的民營企業受關注，而非國企。不幸的是，民營企業的資產運作模式不會與執政黨政策一致，尤其在市場轉向非理性，更變得不受控制。散戶基於短綫押注而一窩蜂入市，內部操縱股價者就乘機拋售被高估的股票。

政府採用極端手段來支持股市，拋棄了讓自由市場決定經濟未來的理念，這是一大退步。中國市場看上去並非在經歷典型的新興經濟體危機，中國擁有4萬億美元的外滙儲備，即使資本外流，也能維持人民幣滙率穩定。若要人民幣快速貶值，恐怕也只能是中國自己刻意去做。投資者應該留意，人民幣貶值將削弱不少新興市場國家的競爭。英國《金融時報》Lawrence Osborne的評論文章指出，中國股市中的賭徒注定輸了錢。突如其來的恐慌讓其聯想起在賭場玩百家樂，情緒上的非理性，會令人突然改變押注，猶如《易經》所指的「財氣」，會在神不知鬼不覺中消失。

流動性衝入股市成泡沫

摩根史丹利的Mr.Sharma在英國《金融時報》撰文，題為「中國股市跳水比希臘更可怕」。文中指，2008年金融海嘯，中國經濟增速下滑，北京政府於是向市場注入大量流動性，資金首先進入地產市場，然後大量債務相關產品通過影子銀行系統出售。當地產市場下滑，影子銀行暴露系統性危機，中國只剩下一個市場來接受流動性，就是將20萬億元人民幣的存款注入股市，這可能是提振經濟的最後方法，因為這可讓受債務拖累的企業得到新融資。當局的目標是推動股市形成穩定的慢牛行情，但是市場卻很快吹出了歷史上最大的一個泡沫。

形成泡沫通常有四大特徵：一是股價跟經濟基本面沒有聯繫；二是高槓桿借貸購買股票；三是散戶投資者交易過度；四是過高的估值。A股在上述四點都走向極端，這是非常罕見的。儘管經濟增速放緩，企業利潤縮水，但是股價卻仍不斷上漲。官方統計顯示，A股孖展借貸率自2014年以來上漲了三倍。以可流通股來計，孖展借貸率接近9％，其中80％的孖展融資來自散戶投資者。

過度交易的表現在於，A股市場的總值不到美國股市的一半，但是最近一段時間A股的交易量超過全球其他市場的總和，成交量達到2007年頂峰時的10倍。瘋狂的買賣推高大小公司的股價，滬深300指數的市盈率在50倍，創業板指數市盈率到110倍。

同時，今年中國資本外流量也達到了創紀錄的3,000億美元。而未來任何的減息都會加速資本的外流。中國政府開始發表觀點認為，中國經濟增速不會跌破7％，但是首先需面對的是中國債務的不斷增長，自2008年以來，債務增加20多萬億美元，達到GDP的300％。但是大家相信中國可以克服這個水平的債務問題，大家也相信中國的金融問題比其他借貸率高的國家要小。

股市再急跌 經濟影響增加

英國《金融時報》George Magnus的文章指，面對長期的經濟增速下滑，債務上升及借貸錯配，中國政府希望給經濟帶來資產價格的上升，鼓勵負債的中小企業通過市場融資沖淡昂貴的信貸。中國在很多方面表現積極，包括港股通，將地方可置換債規模額度加倍，以幫助地方政府解決債務問題。人行四次降息又同時降準，還使用PSL向銀行注入便宜的資金來為地方政府債券做抵押，其資產負債表繼續通過國內銀行借貸不斷擴大。

然而，事情並非如政府預期般發展。如果股市再出現急跌，對經濟的影響可能增加，原因有三方面：一是，家庭資產當中有20％是股票，對中產家庭而言，風險敞口上升；二是中小企短期資產負債表好轉將不復存在，受到需求減弱，產能過剩和通縮的影響，企業的產出以及盈利都會受到壓力；三是新一輪大跌將會打擊政府在經濟轉型困難時期，維持市場穩定的信心。

除基礎設施建設外，所有的投資領域都在下滑，因為經濟通縮，實際利率依然很高，債務增速雖然有所下降，但依然是經濟增速的兩倍。世界銀行報告建議，政府干預過度，特別是在資源分配領域的直接干預，將會影響經濟增長的能力以及生產效率的提高。

目前並沒有迹象顯示事情在發生改變。政府可能會繼續使用所知的工具來保持信貸和股市的部分上漲。但是這樣的做法在過去20年中都沒有好的成果。依靠投機、政府背書來建立信心的市場，很難說甚麼時候是高點。但是當一個投資者退縮，其他人就會跟從。如果這樣，市場反映可能會較目前為止更大。

經濟發展長遠要靠結構重組

英國《金融時報》評論文章認為「A股泡沫是標誌性的市場混亂」，持續一年的上漲令A股市場價值推高到6.5萬億美元，但一次急跌就可以跌去2萬億美元。中國正在經歷的股市泡沫可能只有之前的科技股泡沫可以相比。政府的干預，很難說有效，還是為投機者帶來更多的機會。人民銀行應該會繼續通過貨幣政策放鬆來拉動經濟。對於投機者而言，要「買者自負」。

《華爾街日報》專欄作家Malkiel發表文章指，中國股市需要更多的機構投資者參與，但是當機構投資者參與時，政府卻要控制市場能否交易、何時交易，為穩定股價，政府又要求上市國企、券商托市，這只會強化市場被操控的印象。這樣的行為最終只會增加風險水平及對回報率的要求，畢竟這是政府在鼓勵大眾利用孖展來購買股票，才會帶來股價大漲150％。A股震盪帶來的啟示是，經濟持續增長要依靠結構重組，但經濟增長會因大量干預而受到影響。中國發展的障礙就是改革退步。

政府不可能長期持續影響股市價格或結構。中國的救市措施很可能讓A股變得更加波動，長遠看，削弱了分配實際資源的市場效益。中國需要更高效、更發達的資本市場，而不是通過操縱市場來繼續其經濟轉型。政府應該鼓勵海外機構投資者自由買賣A股，而不是依靠目前佔市場90％的散戶。中國還要允許在債券市場進行跨境投資。

杜絕造假 加強融資融券管理

中國政府更應該做的是杜絕財務造假，鼓勵更好的企業管理，完善更公正的信息披露。另外，加強融資融券的管理，因為槓桿交易總是跟更大的不確定性聯繫一起。

近期市場動盪帶來的教訓是，經濟收益不會源自修修補補和槓桿比率上升，而是來自痛苦的國企改革及資本市場的結構重組。

我簡單總結這些著名媒體的文章，好讓讀者了解情況，了解投資新興市場應該注意甚麼，了解甚麼時候要買入，甚麼時候離場。這需要高度的紀律性，豐富的知識和經驗。

國家經濟處於轉型當中，政府應從這次事件中有所收穫。要維持穩定和市場信心，改革、開放及發展都必須與風險控制及平衡緊密結合。中國如要繼續開放市場，讓更多的國際投資者參與，直至最終完全開放，那麼《華爾街日報》專欄作家Malkiel認為「中國的市場干預愚蠢」的評論就值得我們一看再看，甚麼是政府和監管機構應重點關注。

如果不能做到未雨綢繆，當市場向愈來愈多的海外投資者開放，那麼就有可能出現財富轉移，國家利益受傷害，國民經濟甚至會倒退很多年。

從開放到完全自由，這樣的嘗試在這樣大的經濟體中，沒有先例，由此產生的效應也會很大。出了問題後再糾正，可能會讓整個國家面臨更多的風險。

中短期風險值得高度關注

股市出現的問題會被克服，但目前的經濟數據及市場訊號已在提示，經濟轉型中的中國，中短期風險值得高度關注。對投資者而言，無論投資哪種資產，當大家來玩同一遊戲時，通常也就是應該離場的時候。當市場轉向，流動性就會乾涸，就不可能在有限損失情況下退出。如果投資槓桿被加高，加上投資選擇錯誤，那麼損失將會超出承受能力。、

1997年的環球金融危機顯示，東南亞國家，因為經濟的不平衡及過熱，被外國投資者使用了多重手段攻擊，貨幣、股市以至地產市場都受到影響。政府和監管者最大的責任應該是在事前控制經濟的不平衡及過熱，不要任由市場自己轉向，因為市場一旦轉向，就不會回頭了。

在我們的生活理念中，總是有因果，總有可持續性，世界上的力量總是有推就有拉。任何過度的事情總會得到糾正，不管我們如何在短期，中期還是長期，還是透過幾百年上千年的時間來看問題。不過，人往往是短視的，這令到我們沒能足夠能力看守萬物的運作。

《易經》第64章非常清楚地說明了這個問題，關鍵是我們有沒有努力去理解。

昨早，按雷生APS，有偈如下，他謂是有感想而寫，亦供大家參考：

南柯一夢回原步，半夢半醒再盼望。

南無觀世音菩薩，眼看世事靜如鏡。

一生欲念貪嗔癡，轉眼白髮回頭望。

輕舟已過萬重山，因果輪迴永不變。