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98大鱷報仇記?

發佈時間: 2016/01/21

前晚在歐美時間,港匯見7.82,這是意料之內,因為炒家來了。

《華爾街見聞》指出:2016年1月14日,港幣兌美元貶值0.3%,創十三年來最大單日跌幅。儘管對其他貨幣而言,貶值0.3%幅度並不大,但是香港實行的是完全盯住美元的固定匯率政策(聯繫匯率制),美元兌港幣波動區間為7.75-7.85,波動總空間僅為1.3%。

1月14日港幣貶值最高為7.79,距離7.85仍然有較大距離,但這已是2012年以來港幣最弱的一天。港元近日表現再度引發市場疑問:延續32年之久的香港聯繫匯率制度是否告終?這是炒家一定會帶出來的質疑。

香港聯匯旨在降低交易成本

香港固定滙率政策開始於1983年,主要意義是降低交易成本,這是其成為國際貿易中心和國際金融中心的基礎。固定匯率的意義在於,能夠為國際貿易和國際金融提供穩定的貨幣條件,有利於對外貿易的開展。在固定匯率下,貿易公司和投資者不再需要考慮匯率波動成本,這是吸引貿易和金融資本的重要條件。

固定匯率的缺點是完全喪失貨幣政策獨立性,即貨幣政策與該國或地區的基本面完全脫鈎。1998年以來,美聯儲調息48次,每一次調息後香港均立刻跟隨調息,香港貨幣政策完全沒有獨立性。對於內需為主的大國,喪失貨幣政策獨立性是不可承受的;但對於香港這種小型外向型經濟體,喪失貨幣政策獨立性的危害要小得多。

就目前而言,香港要保持貿易和金融的國際地位,聯繫匯率制度仍然是最佳選擇。這也就不難理解,為何香港當局反覆表態,「沒有必要和意願改變目前制度」、「聯繫匯率制度是香港金融、貨幣穩定的基石,不打算改變」。

此輪港匯弱又為何?《華爾街見聞》認為:第一,美國和香港同樣幅度加息,美國隔夜利率上行25BP,而香港隔夜利率卻維持不變,利率平價支持港幣貶值。12月17日美聯儲加息25BP至0.25-0.5%之後,儘管香港也跟隨加息了25BP至0.75%,但兩個貨幣市場的表現卻完全不同。美聯儲加息當日,美國聯邦基金利率從0.15%上升至0.37%,LIBOR美元隔夜利率也從0.13%升值0.37%;香港加息之後,香港同業拆借HIBOR隔夜利率並未變化,仍然維持在加息前的0.05%附近(注意不是前期飈升至66%的CNH-HIBOR)。同樣是加息,但是美國和香港貨幣市場表現迴異,從利率平價角度支持港幣貶值。

跟隨加息將影響資產價格

第二,近期香港房地產和股市疲軟,2016年被動加息雪上加霜。2015年香港樓市火爆,2至7月住宅房價同比高達20%,但近兩個月顯著下滑,11月房價同比已經回落至7%,環比更是回落至-3%。市場對未來香港房市預期非常悲觀,預期2016年香港房價下跌10%甚至更多的不在少數。股市方面,2015年港股從高點回落30%,遠高於美股10至15%的跌幅。資產價格疲軟,疊加香港15年基本面偏弱,導致港幣在波動區間範圍內貶值是合理的。此外,市場普遍預期美聯儲2016年將加息2至4次,香港維持聯繫匯率制度必須跟隨加息,這將進一步對香港基本面和資產價格造成壓力。

第三,人民幣資產回報率顯著降低,從香港流入大陸資金減少。香港作為大陸與國際金融市場聯通的重要橋樑,如果人民幣資產下跌,則流入香港資本必然減少。2015年下半年以來,大陸金融市場劇烈動盪,股市暴跌45%,並導致了嚴重的「資產荒」,10年期國債收益率一度突破2009年1月2.7%的歷史低點,高收益資產更是極度匱乏。由於人民幣高估修復的「資產荒」,2015年8月以來人民幣大幅貶值6%,進一步降低了人民幣資產的回報率,投資人民幣資產的短期回報率為負。國際資本不再從香港流入中國,加劇了港幣兌美元貶值。

第四,港幣跟隨美元被動升值幅度過大,與香港基本面背離。2014年7月以來,美元指數升值24%,港幣盯住美元,也被動升值相同幅度。但是,在這一過程中,香港經濟是走弱的,資產價格是下跌的,與港幣的大幅升值相逆。對於一般經濟體而言,這種背離是無法長期存在的,例如人民幣在2014年7月-2015年7月維持一年的強勢之後,在2015年8月進行了補跌。香港作為小型外向型經濟體,港幣補跌壓力相對較小,但是仍然存在;特別是在資產價格也出現下跌時,基本面會影響投資者的信心和預期。

資本流出導致港匯偏弱

歸根究柢,此次港幣貶值的原因是:加息後香港與美國銀行間利率反差巨大、香港房地產和股市弱勢、人民幣資產回報率下降、港幣被動升值與基本面背離,導致香港存在資本外流壓力。

資本外流既包括從香港流出的資本,也包括從大陸流出的資本。2015年8月人民幣貶值之後,由於港幣與美元匯率固定,大量資本流入香港;而一旦香港資產回報率也下降,這些資金與原本在香港投資的國際資本一同流出香港,共同構成港幣兌美元的貶值壓力。

按此言,這是港匯貶之有理,所以《華爾街見聞》謂:根據2015年8月以來人民幣貶值的經驗,一旦市場形成了一致的貶值預期,則央行干預的難度和代價是巨大的。我們建議,香港金管局應當充分進行預期引導,同時做好港幣貶值到區間上限的預案,穩住聯繫匯率制度這一香港金融、貨幣穩定的基石。

對《華爾街見聞》之言,筆者另有想法。大鱷(賊)是來了,賊何時走?怎樣才走?明天談。

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撰文: 石鏡泉 經濟日報副社長兼研究部主管、電台財經節目主持人
欄名: 政•經•頑石不低頭