林嘉麒
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恒大不死也難翻身 現卻可撈底?

發佈時間: 2021/07/23

恒大不死也難翻身 現卻可撈底?

先作風險提示,慎入,先看全文,才作出個人的投資決定。廣東話有一諺語「黃鱔上沙灘,唔死一身潺」,意思是儘管大難不死,但手尾一大堆,日後比死更難受。恒大集團近日壞消息接二連三,有廣發銀行宜興支行申請凍結其資產,再有湖南邵陽市住建局叫停兩項目預售。對於前者,恒大迅即表示貸款未到期,並會作出起訴;對於後者,恒大亦已注入資金解決問題。但兩件事顯示恒大兩大致命傷︰銀行對她不手軟,部分地方資金確實不足,而且賣樓隨時可被叫停。這是恒大的冰山一角嗎?

房策大變 發展前景淡

恒大難關難過次次都過,不是新鮮事,但今時不同往日,情況大不同,不可掉以輕心。即使恒大短期不會違約,未來發展將亦受重大影響。從投資者角度看,房地產是實業,尤其是中國人認為磚頭值錢,更何況現時通貨膨脹,錢不值錢,保值升值靠磚頭,理論上恒大不會憂慮賣樓。不過,從另一個角度看內地房企,是一個高槓桿的行業,靠的是「周轉」,由從前「用錢買地、借錢、起樓、賣樓、還錢,而賺錢」,現已變成「借錢買地、再借錢、起樓、賣樓、不還錢再買地,再借錢還債」,整個過程用盡貸款的可能性,有機會借就借,可以不還就不還,形成極高風險的「高周轉」商業模式。

現在世界不一樣了。政策徹底改變,從前拿地是「篤手指」,現在有錢才可投,付款條款也很辣,恒大2019年拿地金額只用437億元(人民幣,下同),內房排名降至第17位;2020年好點,918億元,排名第7位,但留意面積規模高達2,831萬平方米,排名第2,意即未來要繳付地價及建築成本的壓力很大。因此,就算恒大在6月底實現一條紅綫變綠,有息負債有望從去年最高的8,743億元,降至6,000億元以下,筆者對其前景也抱很大疑問。主席許家印在今年業績發布會上定出「3條紅綫」降檔目標,達到「3條綠綫」的可能性只是空中樓閣。更何況,公司定位為「多元產業+數字科技」轉型,轉型要錢,發展數科更要錢,恒大錢從何來?

恒大負債總額高達1.95兆元,去年底為止的帳面上有息債務高達8,355億元,涉及128家銀行及171家非金融機構,這當中又以類似以債作股的戰投比重最大。阿Q精神看,恒大集團是大到不能倒的,因此其涉及上下游844家企業、204萬個家庭及從業人員,而且恒大手上還有61.7萬套房待售。是的,大可以不倒,但被煎皮拆骨的可能性也大。

比較一下市值,截至7月21日早上,中國恒大(03333)市值約980億港元,恒大物業(06666)約720億港元,恒大汽車(00708)約1,380億港元,恒騰(00136)約380億港元,全部4家企業市值約3,460億港元,只是債務的零頭。重整是必然發生的事,因此恒大系內股份的價錢估計會在去槓桿、賣資產的過程中大減,要博個股反彈談何容易。相反,恒大怎重整都好,債務問題會率先解決。

只宜買債 勿沾手股票

要大膽「撈底」,就只可買恒大債。近日已有消息稱恒大已於7月20日安排資金提前滙入債券還款帳戶,用於支付4筆美元債券利息合共約3.52億美元。據悉,這4筆債券到期日分別為2023年1月22日、2024年1月22日、2022年10月24日及2023年10月24日。今日(7月21日)開市前,恒大1至2年到期的短年期債券價格只是58至60多元,中午前部分1年內到期的價格已回升至接近70元,消息似乎是真,就算債價升了,部分yield仍高達7成,相當值博。相反,恒大股價死氣沉沉,早上見過高位7.71元就迅即被打下去,完全反映了投資者對於股票及債券的喜好分別。債不違約,就本金連利息全收,惟股價是反映公司前景,可以一直向下沉,跌到最暗處。簡言之,要博就買恒大債,股票算了吧,空軍短綫不會輕易罷手。(原文刊於7月21日《經濟通》)

(本欄逢周五刊登)

撰文: 林嘉麒 獨立股評人
欄名: 拆局麒想