恒大不死也難翻身 現卻可撈底？

先作風險提示，慎入，先看全文，才作出個人的投資決定。廣東話有一諺語「黃鱔上沙灘，唔死一身潺」，意思是儘管大難不死，但手尾一大堆，日後比死更難受。恒大集團近日壞消息接二連三，有廣發銀行宜興支行申請凍結其資產，再有湖南邵陽市住建局叫停兩項目預售。對於前者，恒大迅即表示貸款未到期，並會作出起訴；對於後者，恒大亦已注入資金解決問題。但兩件事顯示恒大兩大致命傷︰銀行對她不手軟，部分地方資金確實不足，而且賣樓隨時可被叫停。這是恒大的冰山一角嗎？

房策大變 發展前景淡

恒大難關難過次次都過，不是新鮮事，但今時不同往日，情況大不同，不可掉以輕心。即使恒大短期不會違約，未來發展將亦受重大影響。從投資者角度看，房地產是實業，尤其是中國人認為磚頭值錢，更何況現時通貨膨脹，錢不值錢，保值升值靠磚頭，理論上恒大不會憂慮賣樓。不過，從另一個角度看內地房企，是一個高槓桿的行業，靠的是「周轉」，由從前「用錢買地、借錢、起樓、賣樓、還錢，而賺錢」，現已變成「借錢買地、再借錢、起樓、賣樓、不還錢再買地，再借錢還債」，整個過程用盡貸款的可能性，有機會借就借，可以不還就不還，形成極高風險的「高周轉」商業模式。

現在世界不一樣了。政策徹底改變，從前拿地是「篤手指」，現在有錢才可投，付款條款也很辣，恒大2019年拿地金額只用437億元（人民幣，下同），內房排名降至第17位；2020年好點，918億元，排名第7位，但留意面積規模高達2,831萬平方米，排名第2，意即未來要繳付地價及建築成本的壓力很大。因此，就算恒大在6月底實現一條紅綫變綠，有息負債有望從去年最高的8,743億元，降至6,000億元以下，筆者對其前景也抱很大疑問。主席許家印在今年業績發布會上定出「3條紅綫」降檔目標，達到「3條綠綫」的可能性只是空中樓閣。更何況，公司定位為「多元產業+數字科技」轉型，轉型要錢，發展數科更要錢，恒大錢從何來？

恒大負債總額高達1.95兆元，去年底為止的帳面上有息債務高達8,355億元，涉及128家銀行及171家非金融機構，這當中又以類似以債作股的戰投比重最大。阿Q精神看，恒大集團是大到不能倒的，因此其涉及上下游844家企業、204萬個家庭及從業人員，而且恒大手上還有61.7萬套房待售。是的，大可以不倒，但被煎皮拆骨的可能性也大。

比較一下市值，截至7月21日早上，中國恒大（03333）市值約980億港元，恒大物業（06666）約720億港元，恒大汽車（00708）約1,380億港元，恒騰（00136）約380億港元，全部4家企業市值約3,460億港元，只是債務的零頭。重整是必然發生的事，因此恒大系內股份的價錢估計會在去槓桿、賣資產的過程中大減，要博個股反彈談何容易。相反，恒大怎重整都好，債務問題會率先解決。

只宜買債 勿沾手股票

要大膽「撈底」，就只可買恒大債。近日已有消息稱恒大已於7月20日安排資金提前滙入債券還款帳戶，用於支付4筆美元債券利息合共約3.52億美元。據悉，這4筆債券到期日分別為2023年1月22日、2024年1月22日、2022年10月24日及2023年10月24日。今日（7月21日）開市前，恒大1至2年到期的短年期債券價格只是58至60多元，中午前部分1年內到期的價格已回升至接近70元，消息似乎是真，就算債價升了，部分yield仍高達7成，相當值博。相反，恒大股價死氣沉沉，早上見過高位7.71元就迅即被打下去，完全反映了投資者對於股票及債券的喜好分別。債不違約，就本金連利息全收，惟股價是反映公司前景，可以一直向下沉，跌到最暗處。簡言之，要博就買恒大債，股票算了吧，空軍短綫不會輕易罷手。（原文刊於7月21日《經濟通》）

（本欄逢周五刊登）