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雷鼎鳴
雷鼎鳴

如何避免「恒大時刻」?

發佈時間: 2021/09/24

如何避免「恒大時刻」?

近日香港地產股大跌,從9月10日到9月20日,下跌了近15%,相當慘烈。造成此劇跌的嫌疑因素不少,最大的可能是被恒大(03333)拖累。過去一年,尤其是最近,恒大股價呈現了插水式下跌。

恒大的影響可大可小,很值得我們注意。恒大本乃內地地產龍頭股,去年7月6日,其股價最高見27.11元,但本周一低位見2.06元,共下跌了92.4%。我們若看看她今年6月30日的年中資產負債表,不難發現她並非很糟糕的公司。當時她的資產共值23,776億元人民幣,負債是19,665億元人民幣,資產比負債多了4,111億元人民幣,這並非是一間資不抵債瀕臨破產的企業。

流動資產不足還短債

不過,恒大也有其不健康的部分,她所持的現金及流動性資產不足,遠遠不夠償還她的短期債務,所以她在債務上是要違約的。她若能短期內賣出部分資產,或是得到銀行或政府的打救,尚不至於陷入險境,但她目前仍未做到,在建樓宇要停工,反而被付了錢的準業主追討訂金,雪上加霜。由此可見,恒大是一個典型的短期周轉不靈的案例。

不要太輕看一個企業周轉不靈所帶來對整個經濟的衝擊,上世紀30年代美國大蕭條便因此而起。當時有間叫合眾國銀行(Bank of the United States)的中型私營銀行,財務上頗為健康,但卻出現了一次本應是無足輕重的周轉不靈。可能因為她是猶太人開的銀行,其他的銀行不願借錢給她。本來美國聯儲局可輕易出手救她,紐約的聯儲局分局亦建議這樣做,不過在華盛頓的聯儲局總局卻對紐約分局的巨大影響力十分妒恨,紐約提議甚麼她便反對甚麼,結果合眾國銀行失救並演變成擠提,接着還引起連鎖反應,出現歷史上最大的蕭條。2008年金融海嘯時美儲局的伯南克已從佛利民的研究中學懂了這段歷史,懂得用量化寬鬆解除威脅。

由此可知,現代金融系統一環扣一環,一個小地方出了事,也可擴散開去影響全局。這正如某人血管塞了一小段,若不治理,就算健康的人也可因血液流通不暢而送命,不可不防。防治的手段便是「通波仔」精準針對問題。

過度進取乏風險意識

對恒大救還是不救?這裏有一個道德風險的問題,若對她不理不睬,有機會出現火燒連環船的「雷曼時刻」局面。這個概率不是很高,因為恒大並非無實力的企業,但我們難以說這絕不可能。但今天的局面,恒大本身便應自己負起主要的責任,救了她,會否將來其他企業也學她般過度擴張,若出事便坐等別人拯救?

恒大的錯誤是過度進取,借債太多,槓桿過高,只要樓價一受挫或銷售出現問題,便即陷險境,她所持的現金又都拿了去發展,沒有應付風險的安全墊。風險意識不足的企業,會連小風險也不一定能應付到。

不過,也應澄清一個概念。內地的企業債不低,這倒不是值得擔憂之事。中國的儲蓄率等於GDP的4成多,資本積累快速,但股市尚不真正發達,人民投資途徑主要還是通過直接或間接借款予企業而達成。企業的總欠債愈多,也是在反映社會有新增的資本可以借給企業,從而提供了企業能不斷擴大的動力。但是若有企業把借來的資金用在不當的投資上,而又不小心控制風險,出事並連累別人是早晚之事。較合理的方法是要恒大付出一定的代價,但又不至於整個垮下來。

行業改革宜漸進推行

中央的財金官員也應檢視今年對多個行業整頓的政策。近月多個行業被整頓,孤立地看,都有道理可依,但出手太頻密,社會未必經受得起,容易使人猜測改革開放的遊戲規則是否改變了。在90年代,俄羅斯及東歐使用所謂的「休克療法」,一夜之間便要把整個經濟制度徹底改變,結果釀成了經濟大災難。反觀中國,卻是採取漸進主義,一步一腳印,從而使中國能持續保持高增長。漸進不是不動,而是在不同領域中逐一而不是同時推動翻天覆地的大改革。

在1995年,我被邀參加在東京舉行的一次國際貨幣基金學術會議,會中我指出,中國在很多領域中已進行了非常重大的改革,例如農村從大鍋飯改為有私有產權,企業亦有民營企業湧現,但國企仍在。與會的有國際貨幣基金當時的第一副總裁費沙(Stanley Fischer),他是我大學本科時宏觀經濟第一科的教授,但年代久遠,他已記不起我了,當時他便十分讚賞我所描述的漸進主義之路︰每一項改革都是巨大的,但不要太多領域同時做。今天的財金官員應再思考漸進的道理,並向市場解釋清楚未來改革的方向,否則,不明朗因素還會影響市場。

(本欄逢周五刊登)

撰文: 雷鼎鳴 科技大學經濟系前系主任
欄名: 雷鳴天下