內房「魷魚遊戲」 倖存者可笑到最後？

韓國神劇《魷魚遊戲》風靡全球，Netflix股價逆市下創新高。此劇以一場殘忍的生存遊戲作為主綫，參賽者在欠下巨債的情況下以生命作最後賭注，當中對人性的剖析，獲得了全世界觀眾的共鳴。同樣，內地房地產行業以高轉送、高槓桿的模式營運，導致債台高築，負債纍纍的房企早於1年前已參加了「魷魚遊戲」。去年中央為收緊內房融資，設立了「3條紅綫」，包括剔除預收款後的資產負債率不得大於70%、淨負債率不得大於100%，以及現金短債比不少於1倍。要逃離這場「遊戲」，內房要努力離開紅綫範圍外，但同時資本市場亦收緊了對房企的融資，基本上可逃過一劫的房企不多。

累支持者蝕大錢

遊戲開始，短時間內已淘汰了華夏幸福、泰禾集團、藍光發展及陽光100（02608），近期有中國恒大（03333）、新力控股（02103）及花樣年（01777）等，這些房企均有不同程度的經營遭遇和債務危機。過去的支持者亦損手爛腳，停牌前市值55億元的華置（00127）帳面暫蝕13.8億元。投資失利亦涉及外國，外電報道，韓國公共養老基金國民年金公團（NPS）因投資恒大股票可能虧損350萬美元，估計到年底，或明年公布年報前，醜婦終需見家翁。

評級機構惠譽指，債務危機將擴展到「高息50」企業。惠譽指出，「企業債高息50」中，以未償還境外債券規模排序，首14大高負債企業全屬內房企業，恒大最高，其次為佳兆業（01638）的116億美元，及後是融創中國（01918）的77.6億美元，要留意這裏指的是境外債，還未包括其他融資工具及銀貸等。惠譽亦提及「高息50」企業於第4季到期債券規模將有26億美元，而明年到期的更高達282億美元。近期花樣年已被惠譽將長期外幣發行人評級降至「限制性違約（RD）」，僅較「違約（D）」高一級。儘管花樣年阿仔彩生活（01778）為母賣資產，但似乎為時已晚。

事實上，愈近年尾，資金壓力更見緊張。剛過去的內房「金九月」銷情慘淡，已公布的9月份銷售金融按年大跌1成至3成不等，資金回籠大失預算下，估計房企要用盡方法自救。近期有富力（02777）老闆賣物管公司再貸款予集團，又有佳兆業將旗下物管佳兆業美好（02168）抵押，用20億價值股份借9.36億元。估計短期內，由於賣樓慢，融資周轉困難了，房企違約可能性增加，個別內房財務能力被削弱下，新一輪下調評級潮終會發生。

「魷魚遊戲」很簡單，內房營運模式亦一樣，買地、起樓、賣樓、再起樓，以錢賺錢，奈何房企老闆冒着高負債的危險參加了一場兒童遊戲。頭號人物恒大是劇中101號張德秀，恒大的債務規模最大，曾被市場人士認為大到不能倒，不過短中長年期債價跌至20元水平，已反映其「死亡」狀態。「死亡」指標有數值參考，屢傳救不了的花樣年、富力等債價暴跌亦反映了情況，債價被斬半。遊戲主腦人001號吳一男，早已給了1年時間「大家」反省檢討，諺語有云「走得快好世界，走得摩無鼻哥」，現在也是咎由自取。

將以低利潤發展

值得留意的是，男主角456號成奇勳，就算生存到最後，勝出遊戲也生不如死，為何？經過一輪殘酷殺戮後，恐怕未來內房行業已五勞七傷。違約大大降低房企債券評級，未來銀行貸款亦只會緊不會鬆。融資成本大漲，國家政策整體是低房價，倖存的房企只會以低利潤發展。不過，山大斬埋有柴，有財力的內房仍可看高一綫。

（原文刊於10月6日《經濟通》）